人民幣升值之惑
大約在四年以前，當(dāng)人民幣匯率升值問題逐步進(jìn)入人們視野的時候，1985年的廣場協(xié)議、日元的快速升值、日本資產(chǎn)價格隨后的大幅度泡沫化、最后的泡沫崩潰以及日本經(jīng)濟(jì)十幾年的停滯等一系列歷史事件引起了國內(nèi)研究人員的密切注意，甚至有分析推測廣場協(xié)議可能是一些國家針對日本的有組織的預(yù)謀和陷阱。“陰謀論”的解釋是否正確難以考證，但許多人似乎相信日本泡沫教訓(xùn)中非常關(guān)鍵的一條是匯率大幅升值。
在過去幾年中，人民幣升值的國際政治壓力在上升，在經(jīng)濟(jì)生活中則出現(xiàn)了龐大和越來越難以管理的貿(mào)易順差，中央銀行外匯儲備的快速積累似乎暗示人民幣升值的經(jīng)濟(jì)壓力越來越大。盡管如此，2005年中匯率解凍以來，人民幣對美元始終維持了緩慢和單邊的升值步伐，匯率大幅升值的局面迄今并未發(fā)生；但在這幾年中，資產(chǎn)價格泡沫化問題開始逐步浮出水面，引起了越來越廣泛的注意。
看起來，中國迄今避免了匯率的大幅度升值，但似乎仍然沒有避免資產(chǎn)價格泡沫化的過程，這也許說明，人們對日本泡沫教訓(xùn)的總結(jié)是不完整的。
如果我們把分析的視野拓展到1980年代后期的西歐國家，容易看到在亞洲的日本和我國臺灣地區(qū)匯率大幅度升值和資產(chǎn)價格暴漲的同時，從法國到芬蘭甚至德國(西德)等不少國家，也都出現(xiàn)了匯率升值和資產(chǎn)價格加速上升的局面。實際上如果從1980年開始計算，芬蘭資產(chǎn)價格的累計漲幅比日本還要大。
根據(jù)國際清算銀行的有關(guān)研究，可以將股票市場、住宅地產(chǎn)市場和商業(yè)地產(chǎn)市場的價格指數(shù)根據(jù)私人部門的財富分配情況進(jìn)行加權(quán)，得到綜合的資產(chǎn)價格指數(shù)；然后再以一般消費物價指數(shù)為基準(zhǔn)，扣除通貨膨脹的影響，得到實際綜合資產(chǎn)價格指數(shù)。
從這一指數(shù)的情況看，日本在1970-1985年期間取幾何平均的年資產(chǎn)價格漲幅大約為2.1%，1985-1989年期間大約為17%；法國在1970-1985年期間的年資產(chǎn)價格漲幅大約為-0.3%，1985-1989年期間大約為11.5%；芬蘭在1970-1985年期間年資產(chǎn)價格漲幅大約為3.1%，1985-1988年期間大約為19%；德國(西德)在1971-1985年期間年資產(chǎn)價格漲幅大約為1.5%，1985-1991年期間大約為3.8%。這顯示日本、芬蘭和法國大約在同期都經(jīng)歷了資產(chǎn)價格的快速上漲；德國的漲速比其它國家小得多，但和其歷史平均水平相比，資產(chǎn)價格的漲速也上升超過一倍。
因此，總結(jié)這段歷史教訓(xùn)，需要面對三個問題：一是為什么在1980年代后期在許多發(fā)達(dá)國家同時出現(xiàn)了資產(chǎn)價格加速上升的局面？二是為什么各國資產(chǎn)價格的漲速和累計漲幅差異很大？三是在隨后的資產(chǎn)價格調(diào)整過程中各國實體經(jīng)濟(jì)受到的沖擊各不相同，但大多數(shù)國家經(jīng)濟(jì)調(diào)整的時間都不算長，日本似乎是個特別的例外？
從文獻(xiàn)研究的情況看，這些問題迄今可能還沒有定論，但考慮到這與中國目前經(jīng)濟(jì)狀況和資產(chǎn)市場膨脹等重要問題的相關(guān)性，我們?nèi)匀挥斜匾獙Υ诉M(jìn)行簡單的梳理。
看起來第一個問題的發(fā)生可能與美國財政貨幣政策的調(diào)整、美國經(jīng)濟(jì)狀況的發(fā)展以及美元匯率的變化密切相關(guān)。眾所周知，1970年代美國的通貨膨脹逐步失控，面對此局面，1979年10月6日，美國聯(lián)儲時任主席保羅·沃克最終下決心不惜以經(jīng)濟(jì)衰退為代價，通過大幅度提高聯(lián)邦基金利率和嚴(yán)厲的貨幣收縮來制服通貨膨脹，這一決定給國際金融市場和美國經(jīng)濟(jì)帶來了一系列重大影響。
實際上，25年以后的2004年，時任聯(lián)儲主席格林斯潘在回顧這一決定時認(rèn)為，這是美國現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)史上具有里程碑意義的事件，可能是當(dāng)代美國經(jīng)濟(jì)的重要轉(zhuǎn)折點；1980年代早期，部分由于政治方面的原因，美國財政赤字急劇擴(kuò)大和惡化，政府融資需求大幅上升，長期利率進(jìn)一步拉高。
這兩方面的變化導(dǎo)致大量全球資本被吸引到美國，在此過程中形成了美元匯率急劇升值和美國經(jīng)常賬戶逆差擴(kuò)大并存的局面。這段時期大量資本流入美國和美元匯率的急速升值應(yīng)該是1982年拉美國家爆發(fā)債務(wù)危機(jī)的重要原因。
1980年代后期，美國的通貨膨脹逐步得到控制，政府財政狀況也開始改善，這最終導(dǎo)致美國長短期利率水平的持續(xù)下降，再加上廣場協(xié)議的簽署和主要國家對匯率的聯(lián)合干預(yù)，大量資本開始流出美國，美元匯率進(jìn)入了接近十年的貶值過程。
大量資本流出美國，流入全球其它發(fā)達(dá)國家，這似乎是1980年代后期許多國家資產(chǎn)市場同時經(jīng)歷快速上漲和膨脹過程的重要國際背景；由于資本的大量流入，這些國家的貨幣同時出現(xiàn)了明顯的升值壓力。
第二個問題發(fā)生的重要背景是，各國匯率制度安排和國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況存在明顯差異，在這一過程中，不同國家使用了不同的宏觀經(jīng)濟(jì)政策來管理本國的匯率升值壓力和資本流入問題，從而在資產(chǎn)市場上造成了不同的影響?？偟目矗捎诟鲊暧^經(jīng)濟(jì)政策的內(nèi)容和組合不一樣，資產(chǎn)膨脹的程度很不一樣；但是就資產(chǎn)價格經(jīng)歷了明顯膨脹過程本身而言，這些國家的基本情況是大體類似的。
除了經(jīng)濟(jì)增長、勞動生產(chǎn)效率提升等基本面因素的差異外，看起來各國資產(chǎn)膨脹程度的差異至少還與兩個因素相關(guān)：一是匯率制度的彈性，特別是中央銀行對外匯市場干預(yù)的強(qiáng)度和持續(xù)時間；二是對信貸的控制。
當(dāng)時亞洲的資產(chǎn)膨脹程度總體上高于歐洲，這與當(dāng)時在日本和我國臺灣地區(qū)普遍存在的長期匯率干預(yù)可能是相關(guān)聯(lián)的，其背后也許還涉及到經(jīng)濟(jì)增長模式的問題，特別是出口導(dǎo)向型的增長方式使得匯率干預(yù)存在很強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)合理性；作為對比，同期西歐國家匯率自由浮動的程度似乎更高。
當(dāng)時法國和芬蘭的資產(chǎn)膨脹幅度顯著高于西德的情況，在信貸增長層面似乎也可以找到比較明確的原因。總的看德國的實際信貸增長率在1980年代始終得到良好的控制，其中后期的增長率可能還低于前期的水平；而法國和芬蘭在后期的實際信貸增長率都出現(xiàn)了比較大的加速，平均水平也比前期高得多。
大約在1990年前后，大部分國家的匯率升值壓力大體消失，實際信貸增長率還出現(xiàn)了持續(xù)時間比較長的減速，在此背景下，這些國家的資產(chǎn)膨脹過程基本結(jié)束，并進(jìn)入調(diào)整過程。
第三個問題出現(xiàn)的原因很不清楚，但看起來與各國經(jīng)濟(jì)制度的彈性、勞動力市場的流動性以及銀行體系的風(fēng)險控制能力差異密切相關(guān)。在日本的資產(chǎn)泡沫化過程中，由于土地和房地產(chǎn)市場的巨幅調(diào)整，銀行體系形成了大量壞帳，長期難以解決，再加上日本勞動力市場存在相當(dāng)明顯的剛性，這也許是其經(jīng)濟(jì)長期停滯的重要原因；同期我國臺灣地區(qū)資產(chǎn)膨脹幅度可能還高于日本，但經(jīng)濟(jì)調(diào)整的時間則短得多，同期西歐國家經(jīng)濟(jì)調(diào)整的時間也都不長。部分由于兩德合并的原因，德國在1990年代經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了比較長時間的調(diào)整，但這與資產(chǎn)泡沫的聯(lián)系可能很微弱。
所以，1980年代后期發(fā)達(dá)國家經(jīng)歷資產(chǎn)泡沫的重要國際背景是美元貶值和資本流出美國；在2002年以來的五年時間里，再次發(fā)生了美元匯率貶值和私人部門資本流出美國的情況，這使得1980年代的經(jīng)驗教訓(xùn)與我們目前的狀況比較相關(guān)。
從美元匯率貶值和私人部門資本流動的角度看問題，在美元貶值的背景下，這至少通過兩個渠道形成了中國資產(chǎn)市場的重估壓力，一是對于同樣數(shù)量的貿(mào)易順差，有更多的對外債權(quán)被調(diào)入國內(nèi)。
1998年的時候，中國維持了相對GDP總量而言相當(dāng)龐大的貿(mào)易順差，但當(dāng)年外匯儲備增長很少，顯示大量通過貿(mào)易形成的對外債權(quán)滯留境外，這可能與亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)以及當(dāng)時普遍存在的人民幣匯率貶值預(yù)期相關(guān)；2005年以來，相對貿(mào)易順差而言，對外債權(quán)的調(diào)入程度顯然擴(kuò)大了許多，這中間的反復(fù)有時被指為“熱錢”的流動；二是美元貶值造成了人民幣實際有效匯率的被動貶值，從而刺激了貿(mào)易順差的擴(kuò)大。
中國2005年以來貿(mào)易順差的急劇增長顯然存在經(jīng)濟(jì)周期方面的因素，中國的勞動生產(chǎn)率在2001年以后可能也出現(xiàn)了加速，但匯率制度的剛性在同期造成人民幣實際有效匯率不升反降，至少與貿(mào)易順差的增長部分相關(guān)。
從目前中國資產(chǎn)市場的估值情況看，應(yīng)該說從股票到住宅地產(chǎn)已經(jīng)出現(xiàn)比較明顯的泡沫，商業(yè)地產(chǎn)的價格似乎仍然在基本面因素支持的合理范圍內(nèi)，但其未來的趨勢仍然需要觀察。
從匯率壓力以及信貸增長的可能前景來推斷，并考慮到企業(yè)盈利增長等基本面因素，看起來中國資產(chǎn)價格泡沫化的過程仍將繼續(xù)維持一段時間。如何減輕泡沫的發(fā)展程度，并降低其潛在危害，可能是需要各方面認(rèn)真思考的一個問題。
一般說來，由于市政基礎(chǔ)設(shè)施的差異和文化及生活習(xí)慣方面的原因，大城市中心地區(qū)的土地供應(yīng)是相當(dāng)受限的，其它地區(qū)的土地至少在短期內(nèi)并不能形成很好的替代?？赡芤驗檫@樣的原因，地產(chǎn)從業(yè)人員才會說經(jīng)營的三個原則第一是地段、第二是地段、第三是請參見前兩條。在這樣的背景下，市中心的土地和物業(yè)在資產(chǎn)重估的背景下應(yīng)該具有很大的價格上漲空間。
實際上2005年下半年以來，中國許多城市的住宅價格都出現(xiàn)了加速上升的勢頭，趨勢延續(xù)至今，其背后在供應(yīng)方面主要是城市土地資源的稀缺性，因為顯然住宅建筑材料的價格并沒有那么大的上升，實際上也不可能有很大的上升；從需求方面看，住宅價格上升和股票價格上升的動力是一樣的，均來自實體經(jīng)濟(jì)部門大類別資產(chǎn)配置的調(diào)整過程。
如果住宅價格上升的主要原因是其地段的稀缺性，那么在相同地段的住宅和商業(yè)地產(chǎn)的價格應(yīng)該具有較強(qiáng)的可比性；實際上，在正常的條件下，相同地段商業(yè)地產(chǎn)的價格一般要明顯高于住宅的價格；其租金回報率略高于住宅，但比值很難長期高于 1.5的水平。如果住宅和股票價格上升的推動力量大體相似，那么住宅和股票在估值方面也應(yīng)該具有可比性，因此在尋求估值洼地的努力中，這些類別的資產(chǎn)應(yīng)該放在統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)下來看待。
從一些市場調(diào)查機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)來看，在中國的一些大城市，目前住宅的租金回報率可能低于4%，而商業(yè)地產(chǎn)的租金回報率大約在8%左右；住宅租金回報率的下降主要反映了住宅價格急速上升的影響。從價格水平看，目前相似地段住宅價格高于商業(yè)地產(chǎn)的情況也比較常見。
由于租金回報率的倒數(shù)大體類似股票市場的市盈率，如果在粗略的意義上去比較這些大類別資產(chǎn)市場的估值水平的話，那么目前中國股票市場2007年預(yù)測市盈率可能接近40倍，如果剔除投資收益和其它非正常的利潤因素，其真實市盈率可能接近60倍的水平；大城市住宅市場的“市盈率”目前也許在25-30倍的水平，有些地區(qū)要更高一些；但商業(yè)地產(chǎn)市場的“市盈率”一般不高于15倍。很顯然，在過去兩年多的時間里，股票和住宅市場的市盈率經(jīng)歷了顯著的抬升，而商業(yè)地產(chǎn)市場的市盈率則大體穩(wěn)定，商業(yè)地產(chǎn)處于估值洼地的狀態(tài)應(yīng)該是比較明顯的。
那么為什么商業(yè)地產(chǎn)在資產(chǎn)重估的背景下迄今為止表現(xiàn)平平呢？看起來至少存在兩個方面的原因，一是交易環(huán)節(jié)存在大量稅負(fù)，增加了市場的磨擦；二是商業(yè)地產(chǎn)的流動性比較弱，參與門檻相對較高。然而，這并不意味著商業(yè)地產(chǎn)不需要經(jīng)歷資產(chǎn)重估，相反它需要這一市場積累足夠的估值優(yōu)勢，足以抵消交易成本方面的消耗以后才會出現(xiàn)上漲。隨著住宅和股票市場估值中樞的抬升，商業(yè)地產(chǎn)的估值優(yōu)勢正在顯露出來，眼下它所等待的也許主要是催化劑的出現(xiàn)。
實際上，從日本1980年代的資產(chǎn)重估經(jīng)歷來看，在1983-1990年期間，其最大六城市商業(yè)用地價格漲幅高達(dá)四倍，而住宅用地價格的漲幅只有兩倍；就日本全國的情況看，商業(yè)用地價格漲幅也顯著高于住宅用地的價格漲幅。
地產(chǎn)市場的參與者通常說，決定地產(chǎn)價格的因素只有兩個字，就是供求；由于預(yù)期未來的商業(yè)地產(chǎn)供應(yīng)仍然充分，所以其價格應(yīng)該大體穩(wěn)定。這樣的分析框架無疑是正確的，但決定供求的因素實際上很復(fù)雜。
例如如果有人預(yù)期到地產(chǎn)價格要上漲，那么他就會購買圖利，從而形成對地產(chǎn)的投機(jī)性需求；如果地產(chǎn)的工商業(yè)使用者預(yù)期到價格要上漲，那么他也會提前采取購買行動，從而現(xiàn)在就對地產(chǎn)形成真實的需求；如果投資者必須用60倍的市盈率去購買股票，他就會覺得8%的租金回報率很誘人，從而會形成對地產(chǎn)的投資性需求；如果供應(yīng)商預(yù)期到價格要上漲，他就會捂盤惜售，從而形成供應(yīng)的減少。
實際上，過去兩年多中國許多地區(qū)的住宅價格漲速較快，在供求方面與上面的分析可能是密切相關(guān)的；經(jīng)濟(jì)和收入增長、人口年齡結(jié)構(gòu)變動和城市化等基本面因素盡管重要，但似乎不足以解釋住宅在短期內(nèi)價格快速上漲的大部分事實。
從最近的數(shù)據(jù)看，中國國際收支失衡的程度仍然在繼續(xù)加重，人民幣匯率依然承受很大的升值壓力，實體經(jīng)濟(jì)部門大類別資產(chǎn)配置調(diào)整所推動的資產(chǎn)價格重估看起來仍然將持續(xù)一段時間，投資者需要繼續(xù)尋找估值洼地，那么明天早上起來，他應(yīng)該選擇哪一件襯衣穿在身上呢？
